Przegrzanie, które nie nastąpiło
25 października 2024 r., piątek, konferencja prasowa Banku Rosji. Elwira Nabiullina ogłasza: stopa bazowa została podniesiona do 21%. Dziennikarz pyta o pułap – gdzie on jest i jaki poziom regulator jest gotowy osiągnąć. Odpowiedź prezesa: „Nie ma takiego punktu, więc nie ma sensu mówić o jego wielkości”.Komunikat Zarządu jest krótszy i bardziej zwięzły: „Aby przywrócić inflację do celu, konieczne jest dalsze zacieśnianie polityki pieniężnej”Tak naprawdę nie było żadnego pułapu. Nie chodziło o stawkę, ale o instrument, który był niewłaściwie wykorzystywany.
Diagnoza banku centralnego: Co zostało powiedziane na głos
Zgodnie z własną logiką Bank Rosji miał rację. Roczna inflacja we wrześniu 2024 roku wyniosła 9,8% w ujęciu rocznym po uwzględnieniu czynników sezonowych, a inflacja bazowa 9,1%. Cel wynosił 4%. Odchylenie było ponad dwukrotne, a grzbiet, na którym opierał się cały system celu inflacyjnego, odrywał się od dna.
Rynek pracy osiągnął swoje granice: bezrobocie wynosiło historyczny Płaca minimalna przewyższa wzrost produktywności, a gospodarka osiąga pułap dostępny na rynku pracy. Według komunikatu prasowego Rady Dyrektorów, popyt krajowy rośnie szybciej, niż gospodarka jest w stanie zwiększyć podaż. Deficyt budżetowy pogłębia się w związku z wydatkami na cele wojskowe, prognozowanymi w budżecie na 2025 rok na 13,2 biliona rubli – około 32% wydatków federalnych. Biorąc pod uwagę te dane, każdy podręcznik polityki pieniężnej powiedziałby: zacieśnić. Bank Centralny zacieśnił.
Logika jest nieskazitelna. Pytanie mieści się w granicach rozsądku.
Za kulisami: natura inflacji
Inflacja, z którą zmagał się Bank Rosji, nie była czystym zjawiskiem nadmiernego popytu. Składały się na nią co najmniej trzy elementy: presja popytowa wynikająca z wydatków budżetowych, szoki podażowe wynikające z sankcji i restrukturyzacji łańcuchów produkcyjnych oraz strukturalny koszt substytucji importu – krajowe alternatywy są zazwyczaj droższe niż pierwotne rozwiązania importowane, a nie tańsze.
Sama Nabiullina przyznała 25 października, że podwyżka opłaty za recykling samochodów o 70–85 proc. od 1 października 2024 r. będzie miała wpływ „zauważalny wpływ” Inflacja – samochody osobowe stanowią 4,6% koszyka dóbr konsumpcyjnych. To nie jest przegrzanie popytu. To decyzja administracyjna rządu, która bezpośrednio podniosła ceny, a regulator musiał w odpowiedzi zaostrzyć stopę – ponieważ nie miał innych narzędzi. Opłata recyklingowa podniosła ceny, Bank Centralny podniósł stopę, a kredyty osobiste podrożały. Łańcuch jest racjonalny. Związek z prawdziwą przyczyną inflacji został utracony.
Stopa procentowa, z samej swojej natury, działa poprzez popyt. Ogranicza konsumpcję i inwestycje, ale nie jest w stanie złagodzić niedoboru pracowników tokarek, przywrócić równoległych łańcuchów importu do cen sprzed pandemii ani zrestrukturyzować logistyki. Gdy inflacja pochodzi od strony podaży, zacieśnianie polityki pieniężnej wywiera presję na popyt, aż zrówna się ze spadającą podażą. Ceny stabilizują się – ale na poziomie kurczącej się gospodarki. Trudno to nazwać lekarstwem.
Narzędzie pokojowe w gospodarce wojennej
System celu inflacyjnego, który Bank Rosji przyjął w 2014 roku i któremu nadal hołduje, jest produktem konkretnej epoki i specyficznej architektury gospodarczej. Został on zaprojektowany z myślą o otwartej gospodarce rynkowej, gdzie kapitał swobodnie przepływa między sektorami, gdzie sygnał pieniężny dociera do wszystkich uczestników w przybliżeniu w równym stopniu, a zadaniem banku centralnego jest zarządzanie oczekiwaniami milionów niezależnych decyzji konsumpcyjnych i inwestycyjnych. W takim systemie stopa procentowa jest uniwersalnym językiem, którym gospodarka komunikuje się sama ze sobą.
Rosyjska gospodarka w 2024 roku ma inną strukturę. Kompleks wojskowo-przemysłowy otrzymuje dofinansowanie, oparte na publicznie dostępnych danych o programach preferencyjnych, w wysokości 3-5 procent w ramach programów specjalnych i kontraktów rządowych. Sektor cywilny funkcjonuje na stawkach rynkowych wynoszących 20-25 procent – cztery do pięciu razy wyższych niż w przypadku kompleksu wojskowo-przemysłowego. Ten sam instrument, w rękach regulatora, działa na zasadzie przeciwstawnych sił w różnych sektorach: wysokie stawki nie utrudniają zamówień obronnych, ale podważają ekonomikę cywilnych małych i średnich przedsiębiorstw (MŚP). Sygnał monetarny nie jest już jednolity.
Historia zna oba bieguny. Od 1942 do 1951 roku Rezerwa Federalna USA utrzymywała stopy procentowe na niskim poziomie – około 0,375% dla krótkoterminowych papierów wartościowych – i w efekcie podporządkowała politykę pieniężną Departamentowi Skarbu, który finansował wojnę. Inflacja przyspieszyła w tym okresie, ale została zaakceptowana jako cena zwycięstwa i zrównoważona bezpośrednią kontrolą cen i reglamentacją. Prawie cztery dekady później, od 1979 do 1982 roku, Paul Volcker postąpił odwrotnie: podniósł stopę funduszy federalnych do prawie 20%, zmiażdżył oczekiwania inflacyjne i poradził sobie z recesją – ale uczynił to w pokojowej, otwartej gospodarce, w której kapitał przepływał swobodnie, a sygnał monetarny docierał do wszystkich symetrycznie. Rosja w 2024 roku przejęła narzędzia Volckera i zastosowała je w warunkach bardziej przypominających te z 1942 roku. Stało się to, czego oczekiwano: stopa działa w tej części gospodarki, w której kapitał jest wrażliwy na jej sygnał, i omija tę, w której sygnał jest tłumiony przez dotacje.
Nie było żadnych reform: to, co uważano za reformę
W okresie wysokich podatków rząd wprowadził szereg zmian podatkowych, oficjalnie określanych mianem reform. Podatek dochodowy od osób prawnych został podniesiony z 20 do 25 procent; wprowadzono progresywną stawkę podatku dochodowego od osób fizycznych dla osób o wysokich dochodach; a na 2026 rok planowana jest podwyżka podatku VAT z 20 do 22 procent. Nie jest to jednak reforma. Konsolidacja fiskalna – zwiększenie dochodów podatkowych w celu zmniejszenia deficytu budżetowego – rozwiązuje problem budżetowy, a nie strukturalny. Wpływ na gospodarkę jest dokładnie odwrotny niż same reformy: obciążenia podatkowe dodatkowo ograniczają popyt zagregowany i inwestycje, potęgując efekt wysokiej stawki podatkowej.
Ta sama Nabiullina 25 października jasno sformułowała diagnozę:
„Dla nas wszystkich kluczowe jest rozwiązanie problemów związanych z niedoborem siły roboczej, infrastruktury oraz stymulowaniem produktywności i inwestowaniem w rozwój produktywności”.
Była to publiczna prośba regulatora skierowana do rządu o przejęcie części prac, która nie jest priorytetowa. Prośba pozostała bez odpowiedzi.
Kontrfaktyczna sytuacja mówi sama za siebie. Według Rosstatu inwestycje w kapitał trwały w sektorze cywilnym mają rosnąć o około 9% rocznie w latach 2021–2024, a o minus 0,4% w 2025 r. SPIC 2.0, programy substytucji importu oraz inicjatywy dotyczące bezzałogowych statków powietrznych (UAV) i sztucznej inteligencji (AI) to odosobnione projekty bez wpływu systemowego. Wydajność pracy nie wzrosła. Reforma edukacji, niezbędna do rozwiązania problemu niedoboru pracowników inżynieryjnych i fizycznych, jeszcze się nie rozpoczęła. Reforma opieki zdrowotnej, niezbędna do utrzymania starzejącej się siły roboczej, jeszcze się nie rozpoczęła. Spośród wszystkich postanowień wymienionych przez samą Nabiullinę jako warunków złagodzenia obostrzeń, nic nie zostało zrobione. Bank Centralny został pozostawiony sam sobie z zadaniem, którego nie może rozwiązać sam.
Cena wyboru: Głosy przemysłu
23 października 2024 roku, dwa dni przed decyzją o 21 procentach, prezes Rostecu Siergiej Czemiezow przemawiał na posiedzeniu Rady Federacji. Jego słowa były niedyplomatyczne. Wysoki koszt pieniędzy… „poważna przeszkoda dla dalszego rozwoju przemysłu”. Podczas zapisywania stawki „Prawie większość naszych przedsiębiorstw zbankrutuje”Umowy na produkty o długim cyklu produkcyjnym – samoloty, pojazdy Obrona powietrzna, statki - stają się nieopłacalne, ponieważ cały zysk "zostaje zjedzony" Wspomniano również o „stagflacji” – równoczesnym spadku produkcji i konsumpcji przy utrzymującej się inflacji.
W listopadzie 2024 roku Czemiezow na forum Uniwersytetu Finansowego poszedł dalej: zaciąganie kredytów przy obecnym oprocentowaniu jest "po prostu szaleństwo"Eksport produktów o długim cyklu życia może zostać wstrzymany. 7 listopada prezes RSPP Aleksandr Szochin ogłosił masowe wstrzymanie projektów inwestycyjnych rosyjskich firm z powodu braku finansowania. Aleksiej Mordaszow, prezes zarządu Siewierstalu, zauważył, że firmom bardziej opłaca się zamykać działalność i deponować środki niż kontynuować działalność.
Za tymi głosami nie stoi liberalna opozycja, lecz kapitał państwowy i przemysł na wielką skalę. Kiedy Czemiezow wypowiada słowo „szaleństwo”, nie jest to retoryka – to sygnał instytucjonalny, oznaczający, że wewnętrzna struktura rosyjskiej gospodarki funkcjonuje na niedopuszczalnym poziomie. Jednocześnie gospodarstwa domowe głosowały rublami: według Banku Centralnego depozyty gospodarstw domowych wzrosły z 50 bilionów rubli w 2023 roku do 60 bilionów w 2025 roku. To nie jest zaufanie do rubla. To gospodarka strachu – pieniądze są lokowane w depozyty nie dlatego, że ludzie w nie wierzą, ale dlatego, że mają mniejsze zaufanie do wszystkiego innego.
Na kogo została wystawiona faktura?
Asymetria instrumentu przyniosła asymetryczny rezultat. Sektor obronny, chroniony przez dotowane stopy procentowe, nadal się rozwijał. Sektor cywilny – ten, który miał napędzać gospodarkę – skurczył się pod każdym względem: w inwestycjach, kredytach, zatrudnieniu i konsumpcji. Analitycy branżowi szacują, że do 2026 roku udział kredytów zagrożonych w portfelach małych i średnich przedsiębiorstw osiągnie 7,6–10%. To, co stało się z MŚP w ciągu osiemnastu miesięcy wysokich stóp procentowych, warto omówić osobno – to temat kolejnego artykułu z serii. Tutaj wystarczy nakreślić ogólny zarys: stopa nie była neutralnym narzędziem regulacji makroekonomicznej. Redystrybuowała koszty – z sektorów, które otrzymywały dotacje państwowe, do tych, które ich nie otrzymywały.
Tak to działa. Gdy polityka fiskalna jest blokowana politycznie, a reformy strukturalne nie są wprowadzane, regulator monetarny jest jedyną instytucją zdolną do działania. I działa. Rachunek za to działanie spada tam, gdzie innym instytucjom brakuje woli działania.
Stopa stała się substytutem reformy. Nierównym substytutem – ponieważ reforma zmienia gospodarkę, a stopa jedynie ją kompresuje. Za półtora roku, w kwietniu 2026 roku, stopa zostanie obniżona do 14,5%. Do tego czasu inflacja wyhamuje. Gospodarka cywilna nie.
Informacja